CGT、ADC药物订单接不过来，CRO龙头直言：“产能跟不上客户需求”

10月29日，“猴茅”昭衍新药披露三季报：公司实现营业总收入12.76亿元，同比增长49%；扣非归母净利润为6.05亿元，同比增长178.6%；经调整扣非归母净利润（受到3季度新收猴厂并表影响及灵长类动物模型价格波动的调整）约2.91亿-3.28亿元，同比增长61%-81%。

据浙商证券测算，仅拆出Q3单季度来看，单季扣非归母净利润为0.97亿-1.33亿，经调整扣非归母净利润约0.97 亿-1.33 亿元，同比增长45-100%。

CXO大部分头部企业（诸如凯莱英、博腾股份等）都被新冠大单“破坏”了未来稳定增长的估值模型，导致市场一度怀疑他们赚的是“假钱”，而昭衍新药是难得未被新冠订单影响的高速增长第一梯队CXO，预计新冠订单大约只占5%。

关于昭新药的利空因素，正在被一一证伪。

2022年5月，三部委停止执行《关于禁止野生动物交易的公告》，实质上处于对经济型动物的考虑对大动物影响有限，其次潜在进口放开对商品猴供需没有直接影响（现有政策只能进口种猴，食蟹猴出栏周期为4年左右，F1代商品猴出栏最早要2026年），而东南亚食蟹猴主要以野生为主，质量普遍差（带病毒），即便放开亦是进口母猴为主。所以，近3年内国内实验猴供给不受到进口政策松动传闻的影响，预计维持紧平衡。

前段时间美国参议院通过的“减少、取消动物实验”的现代法案，也曾被错误解读影响了整体市场情绪，另一面更加凸显了动物实验的重要性。

医药魔方数据显示，2022年1-7月化学创新药IND申请数量为326个，同比下降18%；生物创新药IND申请数量为353个，同比上升11%。从总体的IND数量来看，2022年1-7月的创新药IND总数为679个，而2021年1-7月数量是687个，并未如市场预料的大幅下滑，昭衍的主战场生物药领域甚至稳中有升。

实质上，临床前CRO这项业务相对于CDMO更难被“地缘政治”因素所影响，因为安评很难往“印度、越南”等人力资源成本低的国家转移，如在印度“猴子”是他们的神、越南基础水平暂时不足以承接，另一点是过去中国是欧美国家主要的实验猴输出国，相关资源丰富。

昭衍新药这类坐拥战略资源的角色，很难被替代。

1、头部效应溢出：产能跟不上客户需求

在临床IND数据高位震荡之时（昭衍70-75%的订单结构在生物药，生物药研发景气度上升暂未见明显颓势），昭衍新药作为头部企业溢出效应十分显著，议价能力也非常强劲，有几个关键要素透视了公司的旺盛景气度。

1）客户安评业务排队需5-6个月，比2021年还要多一个月左右（呈现灵长类动物资源优势属性）；

2）创新靶点订单很充足，产能无法满足客户需求，在CGT、ADC领域的订单应接不暇，研发需求旺盛。

3）公司强调在创新业务优势明显，客户希望找更保险的CRO做安评确保申报，对价格不敏感；另外公司不打价格战，公司和客户进行双向选择，公司为了确保服务质量和合规，价格普遍比竞争对手高10-20%。

2、多维度、多领域创新布局：CGT疗法订单快速增长

昭衍新药在新技术探索上一直积极的构建自身的竞争优势，尤其在基因与细胞治疗（CGT）、创新抗体药物（双抗、多抗）、创新偶联药物（ADC、PDC）、干细胞药物等都形成了核心能力；项目细分领域中，生殖毒性、致癌试验、眼科试验、吸入试验、中枢神经试验等的订单量继续大幅增加。

昭衍新药在代表前沿的CGT疗法上算的上惊艳。2022Q1，昭衍新药新签订单有1亿左右是细胞与基因治疗（CGT）订单；前三季度CGT订单则超过了3亿元，超过了去年全年。

可以判断，新药物形式研发热潮将给昭衍新药带来更多的增量，而公司作为国内研究最扎实、经验最丰富的临床前CRO之一，份额和获得的增量显然占绝对的优势。

以CGT疗法为例，昭衍新药完成了全球首个上市的基因治疗项目SBN-1(ADV-P53)的系统评价，是国内第一个承担基因治疗药物非临床安全性评价研究的机构。

另外，昭衍新药官网介绍：集团承接了国内45%以上的CGT产品的安全性评价工作，包括基因治疗产品（AAV、AdV、siRNA、溶瘤病毒如仙台病毒、VSV、HSV、痘病毒等）的分布，归巢，脱落等；细胞治疗产品（CAR-T、TCR-T、CTL、干细胞等）的组织分布，细胞亚型变化等。

诸如今年火热的ADC、双抗等其他药物形式上，公司在调研中也给出了口径：从安评到CDE申报数量来看，昭衍新药做评价的ADC占30%、融合蛋白超过40%、基因与细胞治疗在40-50%以上，双抗的比例也很高。

值得注意的是，放药实验室由于政策强壁垒、建设周期长等原因，相关的核药CXO服务较少公司涉及，但蕴含的潜力巨大。

昭衍不仅在2021年9月投资参股了江苏先通（涉足核药CDMO领域的同时借助其开展核药CRO服务），而且昭衍放药研究团队已经开始对放药的评价方法开展深入研究，如多种同位素生产、标记、设施内给药、影像学检测等多方面进行研究，为未来系统的药理、药代和毒理学评价奠定了基础。无锡昭衍的放药评价基地，约3000平米的试验设施建设进入尾声，预测年底前投入运营。

另外就最近两天很火的吸入药物领域，昭衍亦有丰富的经验，公司优化了大分子吸入药物、核酸吸入药物的气雾发生、药物递送系统，并已完成多个重大项目吸入大分子药物和小核酸药物的临床评价工作。

前沿技术领域的创新技术布局&优势，是昭衍新药业绩常青的核心保障。

3、估值变化的维度

在手订单依旧是考察昭衍新药业绩的重要风向标。

统计了昭衍近几年年底在手订单和营收数据，基本与管理层提到的“当年营收与前一年在手订单高度相关”相符，比如2020年年底在手订单为17亿，2021年充分消化了这些订单，营收为15.17亿。

2021年底昭衍新药在手订单29亿，基于前文“产能跟不上客户需求”，订单消化率可能略低于2021年。但按照昭衍四季度为确认收入大季的传统，2020-2021年四季度收入均接近或实现了对当年三季度的翻倍式增长，2022Q3单季度收入为5亿，那么今年Q4将有望冲击单季10亿收入，线性外推，今年扣非净利有望接近11亿大关（未经调整）。

据近几个月的调研情况，或许昭衍新药的盈利能力仍有一定提升的空间，可以从几个维度来进行判断：

● 疾病动物模型的构建 - 2022年上半年，昭衍子公司启辰生物开始大规模构建疾病动物模型，公司上半年累计创建基因编辑细胞及小鼠模型30多种（小动物），用于罕见病及抗肿瘤药物临床前药效评价。公司提到：小动物层面的业务毛利率较大动物更高，对整体盈利能力起到了正面的影响。

另外，昭衍收购的猴场可以将老年猴子充分利用构建老年动物疾病模型，甚至猴场内可搭配非GLP实验室，提升了资源利用率的同时降低了部分业务成本。

● 不同年限的订单价格 - 前文提到昭衍本年的营收都是靠前一年签订的订单，2021年签订的订单猴子是平价转移的，所以今年的盈利能力会维持；而2022年签订的订单公司在报价上进行了上升调整，具体的影响会体现在明年，会盈利能力会获得改善。

● 项目安排紧凑度（规模效应） - 公司另外在调研时候也提到随着产能的提升，内部规模效应也在显现，如项目安排更合理的话，净利率也会有所提升，但这方面的空间有限。

从未来增量的角度，昭衍新药目前还有多个大产能处于在建状态，包括苏州2万平的设施、广州不到2万平的设施、无锡3000平的化药基地，梧州规模较大的动物设施主体已完成，后续产能供给充足；而订单趋势方面，管理层表示对Q4的订单同样有信心，询价情况不错。

结语：基于昭衍新药所拥有的强劲业务景气度、稳健而进取的管理团队、充足的后备产能，未来业绩高速增长仍然可期。目前公司330亿出头的市值，即便剔除掉公允价值变动，似乎也有足够吸引力。